宣化工程機械股份有限公司融資

【摘要】隨著資本市場的不斷發展和市場經濟體制的逐步完善，我國上市公司融資偏好特征極為明顯，融資方式的選擇順序是先外部融資后內部融資，外部融資中主要以股權融資為主，其次是債券融資，我國的融資順序與其他國家的融資順序恰恰相反。融資偏好的產生對企業的融資行為有著重大影響，導致企業融資結構和方式都有所不同，從而影響企業自身價值。本文在對上市公司融資偏好的特點、產生原因、融資方式及結構等方面進行系統性闡述的基礎上，以宣化工程機械股份有限公司為例，從融資現狀、融資結構、財務狀況以及融資偏好會給企業帶來的負面影響對該公司的融資偏好進行了實證分析，揭露出該上市公司在融資偏好中存在的問題，繼而提出可行性建議，希望這些建議對該公司在融資方面提供有利幫助。

【關鍵詞】上市公司 融資偏好 股權融資

一、緒論

（一）選題背景及意義

改革初期，我國市場機制不夠完善，企業融資方式有限，多半企業采用銀行貸款和企業自有資金方式融資。對于上市公司來說，籌集到的資金嚴重不足，會使公司經營受到影響，導致公司發展停滯不前。隨著改革開放的發展，市場范圍逐步擴大，企業的融資方式也有了多種選擇，與之前相比，企業融資方式不僅限于自有資金和銀行貸款。尤其是上海證券交易所及深圳證券交易所的建立，使我國可以以發行股票和債券的分式來籌集所需資金，并用于企業經營管理。從我國整體的融資結構來看，大部分企業在融資時都選擇股權融資，選擇債券融資的只占少數，這種現象給資本市場帶來了惡劣影響。因此，分析我國上市公司融資偏好產生的原因帶來的負面效應，對于優化上市公司融資結構有十分重要的影響。

隨著市場的不斷蛻變和經濟體制的逐步完善，融資偏好成為了財務管理研究的主要方向。不同的融資方式形成了不同的企業融資結構，并對公司自身價值產生了深遠影響。融資方式主要有股權融資和債券融資，國外的上市企業在融資時，多半選擇債券融資，而中國上市公司則與其相反，選擇股權融資，只有少數企業選擇債券融資，所以在我國上市公司融資結構中形成了明顯的股權融資偏好。本文以河北宣化工程機械股份有限公司為例，分析該公司的融資現狀，進而以相關數據為依據分析該公司的財務狀況，找出該公司在融資偏好中存在的問題，并針對存在的問題提出可行性建議。

（二）國內外研究現狀

1.國外研究現狀

Myers和Majluf認為，在信息非對稱的條件下，企業的經營管理者相比其他人來說更加了解企業的收益和投資情況。企業會傾向于內部融資的方式，因為內部融資不涉及到企業的機會成本，當企業選擇外部融資時，在股權和債券中會更加偏向債券融資[1]。

美國的Modigliani和Miller在1958年的《資本成本、公司金融和投資理論》一文中提出了MM理論。該理論主要分析在不考慮企業所得稅的情況下，公司經營狀況不變和融資結構不同時，公司融資結構與其自身價值無關[2]。

Jensen和Meckling認為新的融資結構以信息不對稱為中心，資金供應者與企業經營管理者之間以及不同類型資金供應者之間的信息不對稱，以新的角度來分析企業融資結構的問題[3]。

2.國內研究現狀

中國的上市公司在融資方式的選取上與西方國家不同，一些學者認為股權融資成本低是造成融資偏好的主要原因，還有部分學者對此問題有不同的看法。陸正飛、葉康濤等人通過研究發現，我國多數上市公司選擇股權融資方式不僅是因為股權融資成本低于債券融資成本，還受公司經營狀況和償債能力等影響，若公司融資規模偏低，凈資產收益率和股東持股比例很高，公司會更傾向于股權融資[4]。

黃少安、張崗認為股權融資成本低是企業對股權融資偏好的根本原因，他們通過對稅收制度及納稅環節的研究，計算出股權融資的成本低于債券融資成本，且債券融資的抵稅收益為負數，該融資方式不僅不能為企業帶來收益還會損害到股東及投資者的利益，因此，便得出我國上市公司在選擇融資方式時更偏好于股權融資的結論[5]。戰朋衛、焦曉風對中國上市公司融資偏好及其影響因素的分析證明，中國上市公司更加偏好于股權融資，并發現公司整體融資順序依次為股權融資、債券融資、內部融資。

（三）研究思路及方法

1.研究思路

首先對融資的基本概念進行簡要概括，其次在對上市公司融資偏好的特點、產生原因、融資方式及結構等方面進行系統性闡述的基礎上，以宣化工程機械股份有限公司為例，從融資現狀、財務狀況、融資結構以及融資偏好會給企業帶來的負面影響對該公司的融資偏好進行了實證分析，最后揭示出該上市公司在融資偏好中存在的問題，繼而針對問題提出合理建議，希望這些建議對該公司在融資方面提供有利幫助。

2.研究方法

文獻分析法：通過查閱圖書館、期刊、碩博論文及專著收集和整理資料，結合上市公司融資現狀闡述其研究背景與意義，總結關于融資偏好的國內外研究現狀。

調查研究法：收集上市公司相關的信息進行簡要分析，并研究上市公司融資偏好的特征、產生的原因及其影響因素。

定量分析與規范研究相結合的研究方法：以宣化工程機械股份有限公司為例，對該公司的統計數據以圖表的形式表現出來，進而對該數據進行細致分析，找出企業在融資偏好中存在的問題及針對問題提出的可行性建議。

二、融資的相關理論概述

（一）融資的基本概念

融資，也稱資金融通，是企業由于資金短缺而向金融結構或其他投資者籌集資金的過程。即企業自有資金不足，使得投入的項目無法進行，需要以其他方式或渠道籌集資金，從而使企業可以更好的生產運作。

（二）融資方式

融資結構是企業在籌資時，從不同的融資渠道中取得各部分資金占籌資總額的比重。融資包括內外部融資[6]。上市公司融資主要是針對股權融資和債券融資兩種方式來說，股權融資是企業在籌集到資金之前的所有股東，因公司對資金的需求而對外轉讓自己所擁有的部分企業股權的一種方式，并以該種方式來達到企業增資的目的，進而引進公司新股東。股權融資所獲得的資金由新老股東共同享有，企業還可以長期的無償享有該部分資金，股權融資主要包括發行股票、配股和增發等；債券融資是從除企業以外的地方獲得有償資金的一種融資方式，公司采用債券融資取得的資金，在資金到期日前需要承擔該期間所取得資金的利息，并在該資金到期后要全額歸還。

三、上市公司融資偏好主要內容

（一）融資偏好特征

中國上市公司大多采用外部融資方式擴大公司的規模和業務范圍。大多數上市公司沒有考慮公司自身發展情況，盲目擴大公司規模。這種行為會導致公司自有資金遠遠不能滿足公司生產經營的需要。當公司需要大額資金供企業周轉運營時，企業就會想到融資，這是獲取資金最迅速也是最有效的方式，企業可以通過增發新股、配股及銀行貸款等手段籌得資金，以滿足企業自身經營狀況的需要[7]。股權融資和債券融資是外部融資中最基本的融資方式，企業的融資結構取決于兩種融資方式分別占融資總額的比例。在融資方面，我國的股權市場相較與債券市場來說更為成熟，多數企業均選擇了股權融資，債券市場在該方面還有待進一步發展和完善。

（二）融資偏好產生的原因

1.股權融資成本低于債券融資成本

因為我國上市公司發行股票的價格偏高，股東紅利分配較少，采用股權融資方式籌集到的資金，企業擁有該資金的所有權且無到期日的限制，也沒有固定的利息支出，股利的支付依據公司的經營需要而決定[8]。而債券融資則相反，通過債券獲得的資金只有資金的使用權沒有所有權，企業必須按期支付利息，并在到期時必須如數歸還。所以，便形成了顯著的股權融資偏好。

2.資本市場不健全，資本結構不合理

我國融資結構分配不當，其中國有股占股本結構比重較大，形成了“一股獨大”的局勢，而流通股由于持有人數量不多且分散等原因導致其所占總股本比重較小，致使這部分比重小的流通股無法滿足投資者對股票的需求[8]。

3.公司自身的治理機制不完善，存在內部人控制現象

多數上市企業的治理機制仍存在缺陷，企業擁有的資金太少，商業概念保守，結果導致公司凈收入下降，內部融資能力受到制約。甚至有些公司出現內部人控制現象，一般的企業經營模式為所有權與經營權相分離，而這種經營模式造成了企業的所有者和經營者在利益上發生沖突，導致企業的經營管理者為了自身利益不受到損害而利用所處優勢來取得公司的實際控制權，成為該公司最大股東。

（三）融資偏好影響因素

上市公司融資偏好產生的影響主要是內、外部兩種因素。從外部因素看，基于我國市場經濟制度的明確規定、融資結構嚴重的不協調以及市場監督管理體制的不完善導致上市公司對股權融資產生偏向；從內部因素來看，由于我國股權融資成本低于債券融資成本、公司治理結構中出現內部人控制現象以及上市公司自身的財務狀況和經營成果導致上市公司更傾向于股權融資[9]。

四、宣化工程機械股份有限公司融資偏好實證分析

（一）公司簡介

該公司成立于1950年，上市于1999年，其注冊資本金額為65 272.90萬元，主要經營范圍是推土機、挖掘機、裝載機等大型工程機械以及產品配件的制造和銷售，是制造大型工程機械并以供應、生產、銷售、服務為一體的上市企業，是目前河北省張家口市唯一的一家上市公司。

（二）融資現狀

該公司主要融資方式是內部融資、發行公司新股、增發A股及銀行貸款，2017年8月增發A股，發行股數為20 472.44萬股，實際募集到的總資金為253 462.26萬元，流通費用為6 537.73萬元。截止到2018年12月31日，該企業總股本為65 272.90萬股，其中流通受限股份占總股本的69.67%，比重較大。具體的股本結構如下：

表1 股本結構表

（三）財務狀況和融資結構分析

表2宣化工程機械股份有限公司資產負債表 （單位：萬元）

由資產負債表中的數據可以得出，該公司2017年內部融資總額為140962.5萬元；股權融資為540094.7萬元；間接融資為61155.1萬元，該年融資總額為742 212.3萬元，明顯看出股權融資約占總融資額的四分之三。前一年內部融資為2698.07萬元；股權融資為36155.76萬元，間接融資為17608萬元，該年融資總額為56 461.83萬元，股權融資約占總融資額的三分之二?？偟谋砻髁诵こ虣C械股份有限公司2016和2017年公司的股權融資額占總融資額的一半以上，其余部分由內部融資和間接融資組成，而債券融資比例為零，說明該公司在融資方式中過分依賴于以股權進行融資，使公司未來的籌資形式受到股權融資的束縛，進而影響到公司未來的經濟效益。具體的各種融資方式占融資總額的比重如圖3-1和圖3-2所示：

表3 宣化工程機械股份有限公司資產總額的動態指標

根據表3可計算出:

2014-2017年資產總額年平均增長量=(-0.04-0.52+59.74)/3=19.73億元

2014-2017年資產總額平均發展水平=（14.65+14.61+14.09+73.83）/4=29.295億元

2014-2017年資產總額平均發展速度=171.45%

2014-2017年資產總額平均增長速度=平均發展速度-1=71.45%

由此可以看出2014-2017年該公司整體的資產總額呈增長趨勢，每年平均增長19.73億元，四年的資產總額平均為29.295億元且每年的資產總額以71.45%的速度增長。其中2017年資產總額的增長速度最快，較前兩年的負增長相比資產總額有明顯上升。與前數據結合來看，2017年資產總額大幅度增加，其中負債總額占其比重約為三分之二，說明該公司在2017年有多個投資項目，為了這些投資項目公司以股權融資和向金融機構貸款的方式籌集了大量資金，增加了公司的負債總額，也從側面使得資產總額大幅上升。因此，預計2018年該公司的資產總額依舊呈上升趨勢，但上升的幅度會有所降低，其增長速度仍向正方向發展。

表4 宣化工程機械股份有限公司主要財務比率分析表

該公司在股權融資的條件下進行分析，可看出2017年度的流動比率、速動比率和應收賬款周轉率相較于2016年度來說增長幅度較為明顯，說明與2016年相比，2017年壞賬損失減少，企業資金流動性較強、周轉靈活；2016年資產負債率為71.05%，負債占比太高，說明企業有較大的還款壓力，償債能力較弱，2017年資產負債率降至為34.72%，與上一年度相比明顯下降，說明該企業的債務減少、償債能力變強；凈利潤率由2016年的0.8%增長到2017年的5.09%，該變化顯著，增長幅度較大，說明公司發展狀況良好，企業盈利能力增強，經營范圍逐步擴大。

表5 2015-2017年宣化工程機械股份有限公司融資結構分析

從上述圖表中可以看出，宣化工程機械股份有限公司的融資結構主要是靠外部融資來籌集資金，其中股權融資占總體融資的絕大比重，形成了該企業對股權融資偏好的現狀， 并從2015-2017年融資結構圖中得出該公司的股權融資比例呈上升趨勢發展。預測2018年該公司在融資中股權融資占比依然較大。

（四）融資偏好產生的負面效應

1.致使公司資本使用效率降低

宣化工程機械股份有限公司在融資結構方面偏好極為嚴重，股權融資和金融機構貸款占企業整體融資的絕大比重，而債券融資比例則為零，產生了明顯的融資偏好。該公司沒有仔細分析融資偏好將會給企業帶來哪些弊端，沒有正確的認識企業自身的發展境況，盲目的將籌集到的資金投入到一些不熟知的領域中，使籌得的資金沒有得到充分的利用[10]。這種狀況使市場資源配置功能被破壞，加大了企業財務風險并降低了公司對資金的使用效率。

2.影響企業長遠的健康發展

大量小額資金的流入，使公司對該項資金的警惕性下降、投資行為松懈，導致資金的使用效率降低。投資方向不明確，使公司大量資金流失，給部分投資者造成重大的利益損失，導致投資者對公司失去信任，在一定程度上降低了投資者的積極性也影響了企業聲譽[11]。采用股權融資這一方式籌集資金的好處就在于公司的經營者無須承擔企業還債和破產的風險，正是因為這一優勢的存在，在一定程度上造成了公司內部治理機制受到惡劣影響，如公司經營者以公司名義向外部借得大量資金，到期沒有償還，其本身不用承擔還債及破產風險，但企業自身需要承擔。償還巨額債務會使企業資金鏈斷裂、無法正常運營，企業整體受到重創、管理水平降低；情況嚴重還會使企業走向滅亡。所以融資偏好不利于企業的健康發展。

3.影響投資者的利益和對公司投資的積極性

站在短期發展角度考慮，股票對于廣大投資者來說，是一種供不應求的產品?，F如今，生活水平的提高使得人們的投資意識逐步加強。大量投資者會對股票產生了強烈的購買欲望，對股票的需求日漸上升，短期內為投資者創造了利益，也間接的造成了該公司對股權融資的偏好。但站在長期發展角度考慮，公司的股權融資偏好不能滿足股東的利益需求，股權融資的選擇將導致公司資本使用效率降低，發展空間受限，投資者收益受到影響，進而導致多數投資者大幅降低對公司的投資熱情。

五、融資偏好存在的問題及對融資偏好的合理化建議

（一）融資偏好存在的問題

1.公司的融資結構不合理

宣化工程機械股份有限公司在融資方面存在著嚴重的不合理現象，該公司在融資方式中既有外部融資也有內部融資，兩者相比較而言，外部融資占絕大部分。在外部融資中，直接籌集資金只有發行股票和增發新股兩種方式，沒有債券融資，股權融資偏好現象極為明顯。

2.股權融資易使公司原有股東的控制權被稀釋

選擇股權融資會使公司部分股票流向企業以外的其他地方，進而失去其他融資方式可能給企業帶來的收益。大量外部投資者可以獲得公司部分股權，導致原股東所擁有的股份數額大大減少，股東收益急劇下降。情況嚴重時會出現外部投資者將公司發行的股份進行整合、收購大量零散股份，并將該股份全部集中，從而達到參與企業經營決策的目的，這不僅增加了企業的機會風險，甚至有可能使公司實際控制權喪失[12]。

3.經營管理者與股東的利益沖突

企業以股票方式向外部籌集資金時，公司原股東所擁有的股權也會相應減少，原股東利益受到影響，企業經營管理者為了防止自身利益也受到損害，便會以公司必要支出等為由，將該部分資金轉入自身賬戶中，使企業失去對該部分資金的控制，進而對企業產生不利影響，導致企業經營管理者與公司股東之間出現利益沖突[13]。

（二）對融資偏好的合理化建議

1.合理控制股權融資偏好，加大債券融資力度

減少公司的股票發行數量，同時增加公司債券的發行數量，創新公司的債券產品，并推出可轉換債券或與債券相關的期貨和權證等衍生產品，嚴格執行債券融資的標準，協調債券融資比例嚴重失衡的情況，建立科學有效的債券等級評價制度[14]，讓更多的投資者了解該公司債券的風險程度及信用等級，要同時發展該公司債券的場內與場外交易，尤其在發展場內交易時，盡量多開設柜臺進行交易，便于投資者咨詢有關該公司債券的更多信息以及直接進行交易，從而吸引大量投資者買入該公司債券。

2.降低股票發行數額

公司以發行股票的方式融資時，應結合公司自身經營狀況等因素考慮股票的發行數額，要在保證公司實際控制權和原股東利益不受影響的情況下，發行該公司股票[15]。公司可以采用發行股票和其他融資方式同時進行對資金的籌集，這樣不僅降低了公司的機會風險，提高了股東對企業的信任，還達到了企業融資的最初目的。

3.制定股東與經營管理者利益相分離制度

企業應制定股東與經營管理者利益分離制度，明確各股東利益和經營管理者收入。公司股東應以身作則，熟悉公司發展現狀、了解公司發展方向并做出更多有利決策；作為被公司聘用的經理人應把公司利益放在首位，嚴格按照公司章程進行經營管理，從而為企業獲得更多盈利機會，使企業長遠健康的發展。

4.加強公司內部管理和監督制度，建立嚴格的獎懲機制

完善公司內部結構，制定嚴格的公司制度規章，形成一套嚴密、合理的制度體系。降低該公司國有股以外的內資股比例，盡量避免一個股東手持多股的情形出現，為公司減少憂患。加強對公司高管人員的監督和對公司各部門員工的管理力度，設立明確的獎懲制度，對于業績、工作效率等各方面優秀的員工應該給予一定的獎勵，以此來激勵更多員工恪盡職守、認真工作；對于態度消極懶散、業績長期下降的員工應進行適當懲罰批評。對于嚴重違反規定給企業帶來惡劣影響的行為要加大處罰力度，以儆效尤。同時，監督部門要及時調整和修繕制度上的缺漏，便于更好地解決公司內部出現的問題。公司的管理人員要以身作則，做到獎懲分明、公平公正，這樣不僅增加了員工們對工作的積極性更激發出他們自身潛能，從而更好的投入到工作中。

5.增加企業人員的專業知識培訓及素質拓展活動

企業應該制定員工定期的專業知識培訓計劃，不斷提升工作人員的專業技能和管理水平，使相關的工作人員更深入的認識到自身的不足，在專業技能方面更加完善。也使得管理人員更加了解企業的發展模式和結構，增強對公司的內部治理，從而有利于公司的高效運作和管理；開展一系列素質拓展活動，不僅豐富企業職工的休閑娛樂時間，還提高了職工個人職業道德和素養，使公司內部整體更加協調和統一，公司員工之間更加團結友愛，對公司發展產生積極影響，進而給企業帶來更大的收益。

六、結論

本文以中國上市公司融資偏好作為一個大的研究背景，對宣化工程機械股份有限公司進行了具體分析。在研究過程中以上市公司融資的相關基本理論為起點，進行簡要概括和說明，以我國資本市場中的股權融資偏好這一現狀為主線，從理論和實證分析兩方面敘述了我國上市公司融資偏好的特征、產生原因、融資結構和方式以及融資偏好給企業帶來的負面影響幾個方面對宣化工程機械股份有限公司的財務狀況、相關數值的動態指標和該公司的融資結構進行剖析，發現了該企業在融資中存在的問題并針對問題提出一些合理化建議。

參考文獻

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[3]Jensen,M.C.and W.H.Meckling.Theory of firm:managerial behavior agency costs,and capital structure[J].Journal of Financial Economics,1976(3):305-360.

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[11] 焦曉風.我國上市公司融資方式及其影響因素研究[D].長春:長春理工大學,2016.

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[13] 劉力軍.股權分置下我國上市公司偏好股權融資的實證分析[J].世界經濟情況,2005,(9):20-23.

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[15] 林凡.中國上市公司融資偏好的理論與實證研究[M].北京大學出版社,2007.

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