海南航空融資分析及對策研究

　　摘要

改革開放四十年以來，我國經濟發展取得了巨大成效，近年來隨著我國發展戰略的轉變，經濟從高速增長逐步轉向為穩步高質量增長。而國際市場發展疲軟，雖在低迷狀態下有階段性上升，但企業發展仍充滿挑戰。瞬息萬變的經濟發展形勢，對于民航業發展既是挑戰又是機遇，要在發展大潮中壯大企業規模，增強企業的綜合發展能力，需要采取擴大企業規模、擴充機隊、增加新航線、增加經營業務等方式，不斷通過融資活動為企業獲取更充足的發展資金。

航空運輸業高資產高負債的行業特點使融資活動成為企業發展必不可少的重要環節之一，這要求航空企業必須進行合理的融資安排和債務管理，否則將會產生不可估量的財務風險，甚至使企業陷入財務危機或者破產。從2017年以來海航集團頻發傳出債務危機的信息，讓社會各界十分關注海航集團未來的發展戰略這本文通過分析海南航空的融資行為，針對海南航空出現的融資問題提出具有針對性的融資風險控制措施和建議。

　　關鍵詞：海南航空，融資風險，風險分析，風險控制

　　1緒論

　　1.1研究背景及意義

1.1.1研究背景

由于經濟發展帶來的人民生活水平的提高和快速的現代工作模式的轉變，我國航空運輸市場的需求逐漸增長，使我國民航業取得長足的進展。隨著社會主義現代化建設的深入推行，我國民航業在航空運輸、通用航空、機隊規模、航線布局、法規完善、運輸保障以及配套服務等都取得了全方位的提升，取得了令世界矚目的好成績。在經濟全球化深度融合的今天，民航運輸業的影響逐步擴大，民航企業在國際社會上的競爭合作也日益加強，民航企業的資本運作也日益頻繁，所以對民航企業的融資分析也越來越重要。

過去幾年，民航旅客周轉率增速呈持續上行趨勢，尤其在2015年以來維持在15%左右的較快增長；另一方面，航空供給由于國內及國際航距拉長和寬體機引進增加，也以同樣的趨勢加速投放，行業供需整體呈現弱平衡狀態。過去幾年，中國民航業呈現著較高速的增長模式，這與民航企業頻繁的高額融資與并購密切相關，融資為企業壯大發展帶來資金支持，為企業發展注入血液，但過于頻繁的高額融資也可能給民航業帶來潛藏的風險，也加大了民航企業內部的財務風險。此外，一方面，航空運輸業作為一個負債與風險雙高的行業，企業的資產負債率一直高于其他行業。另一方面，航空運輸業是一個國際化行業，國際市場的變化對它的影響較大，甚至受到國際油價、國際政治等因素的影響，這讓航空運輸業的發展存在許多不可預測及不可控風險。

1.1.2研究意義

1、理論意義

本文研究的理論意義有以下兩方面：第一，對航空企業的融資行為進行研究分析，有利于增加航空企業融資相關理論，對以后航空企業融資具有借鑒意義。第二，本文通過對海南航空融資案例進行融資風險分析，為海南航空以及其他航空企業在融資風險管理及風險防范提供理論建議。

2、現實意義

中國作為世界上最大的發展中國家，我國經濟社會發展中的產業存在著許多重要戰略產業，民航業就是這些重要戰略產業之一。民航業作為我國的重要戰略產業，其繁榮大大帶動了我國經濟發展，并且，與其相關產業也隨之繁榮。隨著民航業的不斷前進，對我國相關產業升級、消費觀念轉變和消費結構升級等方面都有著不可代替的戰略作用，大大推動著中國經濟社會的不斷發展和促進世界民航事業的快速前進。所以我們必須高度重視民航業的發展，促使其更好地為我國實現社會主義現代化發展服務。

本文通過對海南航空融資案例分析，對其融資活動存在的風險進行分析識別，幫助民航企業在融資活動中更好地進行風險防范，認識到財務風險管理的必要性，為更好地促進自身發展完善企業管理體系，從而推動我國民航事業的健康發持續展。

　　1.2國內外研究現狀

1.2.1國外研究現狀

西方資本市場發展起步早且發展迅速，為了滿足快速發展的金融市場，國外學者對企業融資分析方面一直積極探索研究，并已經取得相當可觀的成績，融資相關理論發展已經十分成熟。

1958年，Miller和Modigliani提出MM理論，此后該理論在融資理論研究中影響深遠。國外研究學者開始從代理理論、信息不對稱理論等方面對企業的資本機構進行分析研究，啄食MM理論中對完全信息的假定，認為信息是不完全的[1]。

此后二十年里西方各國學者不斷對融資有關理論進行研究，20世紀70年代，Zeckhavser等多個學者創建了委托代理理論。他們提出委托人與代理人信息不對稱的問題，打造了一套能夠有效引導交付主體的最優機制，通過建立獎懲機制對代理人進行激勵和約束，從而迫使代理人對管理工作認真負責，進而有效防范內外部風險[2]。Jian(2017)通過分析企業管理者的決策力與代理關系來研究采用債務融資的企業的管理能力。代理問題是由于股東與代理之間由于利益沖突而產生企業管理理念的差異，代理問題會影響股東與代理人之間的信任，從而影響管理者的決策決定[3]。另一方面，稅收水平對管理者的決策也具有重要影響。高稅率帶來較高的債務稅收利益和較低的代理成本會給企業帶來沉重的稅收壓力，因此企業管理者要將決策最優化必須平衡好債務稅收利益與代理成本[4]。

為了對經營活動的內部控制的內容進行更細致的研究，COSO?委員會從五個方面對內部控制的內容進行界定和細化，這五個內容分別為管理經營活動的方式、控制經營環境的方法、信息的收集和梳理、對運營過程進行管理監督以及如何預測和評估風險[5]。這五個方面各司其職，共同提升，不是完全獨立地發揮作用而是相互影響作用于其他。據此，財務風險控制的研究更上一層樓，邁入了多層面、內外聯動控制的階段。

在融資問題上，LaithHadidi等（2017）將融資約束分為需求、知識、供給和仁愛四個融資缺口[6]。提出融資成本高，金融機構借貸程序繁雜，借貸雙方信息不對稱，信用危機和企業保守的融資觀念是最常見的融資問題，特別是隨著現代金融市場的快速發展，企業對于有關金融產品和服務不適應[7]。Aisyah(2017)等人研究了融資結構與銀行流動性風險之間的關系，通過對伊斯蘭和傳統銀行在馬來西亞的案例對比，采用房地產融資額、短期融資結構、融資集中度、中期融資結構等四種形式，得出由于短期融資的融資集中性和穩定性較差，過多的短期融資會加大銀行流動性風險[8]。

1.2.2國內研究現狀

從1992年后，我國才正式提出發展社會主義市場經濟，相較于發達國家而言，起步較晚，也因此，與市場經濟相關的一些研究如對財務風險的控制的研究也開始得較晚。國內對財務風險控制理論的研究于上世紀80年代才開始。郭仲偉（1987)對其進行研究，并在《風險分析與決策》一書中，對企業應選擇什么樣的分析手段和如何采取實際運作流程來應對不可避免的風險。劉思錄、湯谷良（1989）對財務風險進行詳細探討研究，他們通過對財務風險這一概念進行詳細界定，并進一步尋找財務風險產生的原因，以此為基礎進行研究提出合理有效的對策回避財務風險。

向德偉（1995）對財務風險做出更深入的分析，著重對財務風險管理進行研究，他認為財務風險的管控包括對財務風險做出準確的評析和對財務風險進行有效的掌控這兩個環節，并針對這兩個環節提出財務風險決策、防范和處理的方法，有效推進了財務風險管理的研究發展[9]。

呂珂、李晗（2010）深層次地研究了企業財務風險的回避途徑和控制方法，他從企業管理者的角度出發進行研究，提出決策者應該具有強烈的財務風險防范意識，在企業的財務管理版塊建立健全財務風險預警體系，預備好風險預防措施防患未然，還應盡可能增加應對財務風險的有效方案[10]。張曾蓮（2014）研究得出，債務融資風險按照影響因素和形成因素的不同，可拆分為現金性籌資風險和收支性籌資風險[11]。融資風險一旦出現，對企業債權人來說意味著面臨利潤減少甚至是損失，庸暉（2014）發表融資風險出現時債務重組是解決融資風險的有效途徑；另一方面，積極采取措施，合理管理負債和還款事宜是化解財務風險的有效方法[12]。

在優化企業融資結構方面，牟瑤（2013）對比分析了美國、日本、加拿大三國的企業融資體系和我國企業融資體系，提出優化融資結構的措施和改策建議。汪豐(2017)認為合理的融資行為對企業未來的可持續發展具有重要意義，但是企業在選擇融資的方式和融資的規模時，應該考慮企業自身的經營情況和融資的實際需求、自身未來的發展能力來制定方案。他認為企業的融資方式和融資途徑隨著資本市場的發展可以進行多元化組合。在企業成立初期，企業可以通過風險投資機構或天使投資尋找融資合作；在發展階段，企業可以適當提高負債所占比例，擴大融資規模，合理運用財務杠杠帶來；在成熟階段，企業可以采取多元化的融資方式，根據企業的發展需求合理選擇內源融資、債務融資、權益融資；在衰退階段，留存收益或者負債是企業的最優融資選擇[13]。張亞寧（2016）針對影響企業并購協同效應的的因素和并購協同效應的發生條件及其內容進行了細致而深入的研究。

　　1.3研究方法及內容

1.3.1研究方法

1、定量分析與定性分析

定量分析是用具體的數據對事物現象的特點、關系和變化進行分析。定性分析是指管理人員根據自身的判斷經驗和能力，結合企業外部環境和發展歷史推斷分析事物發展的趨勢，具有較強的主觀能動性。定量分析為研究提供科學、具體的參考依據，定性分析從事物內部出發揭示事物的本質特征。兩種分析方法相互統一、相互補充，因此本文采取兩種研究方法相結合。

2、比較分析法

對比分析法是通過對比現期數據和基期數據的變化趨勢和變化幅度來分析經濟活動的成績和問題。本文以我國多年航空運輸總周轉量第一的行業龍頭——中航集團為比較對象，對近年來海南航空與中航集團相關財務數據進行對比分析，深入研究海南航空在融資活動中存在的問題并提出相關對策建議。

1.3.2研究內容

為了對融資風險進行更具體的研究，本文選取海南航空的近年來的融資概況，結合相關的財務數據，對融資過程中的風險極其相關內容進行研究。為了更好的切入論文內容，本文首先對論文所涉及的相關性較高的融資、融資風險相關理論進行解說和分析，羅列不同融資的種類及各自的特點，對融資風險這一概念進行界定，介紹與其高度相關的其他理論和如何進行融資風險管理。其中，融資風險管理的內容主要分為三個方面：融資風險識別、融資風險評估和融資風險控制。以上的理論介紹為下文的案例研究提供理論論證。再者，本文對海南航空融資時采用的識別方法和評估分析內容進行簡要介紹。并針對案例的特點，分別選取多樣化的方法去評估和分析海南航空融資時出現的融資風險。最后，為了更好地解決融資中存在風險問題，本文以風險管理理論為藍本提出了有效的解決方案和實施方法。

　　2相關概念及理論

　　2.1融資相關概念

2.1.1融資的定義

企業在各個發展階段中，因為外部經營環境時刻發生變化而導致經營狀況的改變，或者企業自身對未來發展方向和發展目標的設置，需要利用更多的資金來改變現狀和實行目標，此時企業就會根據自己的資金充裕程度，選取一種或多種合理的方式，制定有效的、可行性高的方案，向社會投資者和資金富足的法人單位等籌集資金，這個操作過程就稱為融資。

2.1.2融資的類型

我國的企業融資分類主要有兩大類，直接融資與間接融資，其中，資金流動性較差或想擴充資金規模的法人單位親自向其他公司借款，不通過任何中間機構，雙方企業直接參與借貸活動的行為稱為直接融資，像是股票、合資合作經營、借貸等行為都屬于直接融資行為。而另一邊，與直接融資相反的是間接融資，指企業通過向銀行、信托機構等橋梁媒介借款，或者企業通過創造相關項目來吸引社會資金，從而達到融資效果。

除了以上兩種分類方式，股權融資和債務融資也是我國重要的兩種方式企業融資方式，其中股權融資主要是指企業通過發行股票，整合社會財富，它不從金融中介機構流過，而是從擁有所有權的資金提供方流經股票發行方，并且由于購買股票者對股票擁有所有權，相應也擁有對企業的經營管理的控制權，控制權根據購買股票的金額而定。而債務融資顧名思義就是企業以欠債的形式，向債權人借取資金，然后雙方約定期限償還利息和本金，債務融資需要向債權人提供短期報酬及利息，因而該融資方式為企業增加一定的償債負擔。

　　2.2融資風險相關概念

2.2.1融資風險的定義

任何金融活動都存在風險，收益回報越大，所應承擔的風險也就越大。融資的操作過程中，因為融資的規劃有缺陷或者不可抗拒的外部環境變化，都會引起收益的不確定性，從而產生經營風險；與此同時，融資不僅可能無法帶來利潤，還可能給企業帶來損失，造成企業的財務風險。融資產生的風險主要體現在以下兩方面，第一方面是支付風險，指的是企業負債經營之后，因為現金流不足，償債能力下降，或者經營狀況差，入不敷出，導致企業無法按時償還到期債務的風險；另一方面，指的是企業負債經營之后，沒有合理利用融資帶來的財務杠杠作用，使股東的利益減少[14]。

2.2.2融資風險的控制

當風險管理者面對已有或潛在的風險時，必須采取科學有效的措施和方法來進行應對，以免造成更大的損傷，盡可能減少融資過程中的風險，減少任何可能發生的經濟損失。

　　2.3融資風險相關理論

2.3.1MM理論

在最早期，米勒教授和莫迪利亞尼教授提出闡述了MM理論，他們認為，公司在市場中所體現的價值不會影響到公司資本的整體框架，不過這種說法必須不把公司所得稅這個因素納入影響范圍內，且企業在運營中面臨的各種風險相同而只有企業的資本結構不同時才成立。換句話來說，當隨意一個公司的負債占公司的總資金的占比從0開始，一直不斷加到百分之百時，不會對企業的資本總價值在成任何影響，即企業的資本總成本不會發生任何變動，企業的資本結構將不存在的最優化的可能性。這兩位教授5年后發表了修正MM理論的另一關于資本結構的論文。在文中，他們發現了降低資本總成本的方法，即公司所得稅中的負債利息屬于可以免稅的一種，因此，一個公司的債務越多，財務杠桿的作用就越強，因此公司可以利用增加負債的方式來有效發揮財務杠桿的作用，進而達到降低資本總成本的作用。當資本結構達到最優化時，公司的價值也達到了最大值，此時公司構成資本結構的債務資本是最接近1的。對比可知，修正前后的MM理論關于債務分配的觀點的差別極大，且都是資本結構中的兩個極端觀點。

2.3.2內部控制理論

為了保護企業資產的安全性，保障會計信息的真實性，使會計信息準確有效，進一步提高業務的辦事效率，優化企業管理政策并確保落實到位，美國會計師協會的審計程序委員會在1949年發布的關于內部控制的相關報告中對內部控制的方法內容進行了介紹，并且詳細解釋了什么才是真正的內部控制。

由此，關于上述理論的研究開始不斷發展延伸，并于1990年，其相關研究逐漸步入了成熟的階段，其理論的結構日趨完整，最終出現了內部控制理論整理結構。這個結構包括活動和環境控制等五個內容相互作用，相互聯系，形成了完整全面的動態框架體系，并且由企業得利人員參與實施管理，共同達成企業利益最大化的共同目標。內部控制的研究至今仍在不斷更新，理論體系也進入新的拓展階段，通過制定多種目標來完善企業的風控體系，新型風險控制理論體系清晰認識到內部控制對企業的重要性和必要性，使內部控制的體系受到前所未有的重視。

　　2.4融資風險管理

為了有效的防范融資可能出現的風險或將已出現風險造成的損失控制在最小范圍內，企業在融資過程中會采取多種融資識別方式，根據識別出的有關數據對風險進行分析評估，并且利用分析評估的結果制定科學可行的應對方案，對融資風險有的放矢地采取防范手段，維護企業利益。這個過程就是融資風險管理。

2.4.1融資風險識別

企業融資風險主要體現在企業融資成果和企業財務狀況的不確定性，導致企業發生融資風險的因素可分為內部因素和外部因素，兩者密不可分、相互影響。因此，識別企業融資風險需要以企業自身內部因素為主，結合經營外部環境因素共同分析融資風險。

外部因素主要表現為國家經濟政策的變動、地區經濟發展狀況、自然災害等；內部因素主要表現為企業融資結構不合理、負債規模不合理、低效管理和使用籌得資金、錯誤的融資方式和時機等。

2.4.2融資風險評估

1、風險因素分析法

在融資識別過程中，根據融資內外部環境剖析風險產生的可能性因素，尋找風險發生的根本來源，并根據風險因素的特點確定該因素是否存在轉化成風險的條件，確認因素轉化的概率大小，最后對評估產生的結果進行評價。

2、經營杠杠分析法

經驗杠杠是目前金融領域最常見也是最具神奇效果的規律，固定成本是企業在生產和經營過程中必然存在且不易發生改變的成本，當企業增加產量和銷量而該成本不變時，產品的單位成本減少，從而使企業的總利潤得到提高，此時利潤的變動幅度就超過產銷量的變動率，經營杠杠就發揮了作用。融資如果發生風險，就會影響到企業的經營狀況，如若沒有及時采取應對措施可能出現經營風險，因此企業融資風險與其經營風險密切相關。企業需考慮自身經營狀況選擇科學合理的融資方式和融資規模，當企業經營風險較高時，應盡量避免選擇高風險融資方式，避免給企業帶來沉重的債務負擔。財務杠杠作用的大小衡量可以采用財務杠杠系數。

3、財務指標分析法

財務數據能最直觀地表現出企業各方面狀況，由多個財務指標共同搭建的綜合評價體系，不僅能反映出企業日常運營獲取利潤的能力，還可以體現出企業的后續生命力，例如償還債務的能力。因此，分析企業的財務數據，可以更科學、理性地分析和評價企業的整體狀況。

2.4.3融資風險防控

在識別和評估好融資風險的前提下，選擇科學適當的風險管理手段，降低風險的不確定性和減少風險帶來的損失的過程稱為融資風險防控。融資風險防控可分為事前防控、事中防控和事后防三個階段。

事前防控主要表現在融資目標控制，即制定科學合理的融資計劃，包括企業對資金數量的心理預期、融資成本、融資方式及時機、融資過程產生的預算、融資方選擇、融資的工作進度并建立融資風險管理體系，提前制定融資風險預警體系和融資危機處理預案，在前期將融資風險控制在最小范圍內。事中防控主要表現在融資風險發生時，企業能第一時間做出對應措施，及時控制風險的擴大，則需要將事前做好的融資危機處理預案落實到位，做好相應人員安排，明晰責任，定人定點處理。事后防控指在風險發生之后理清風險發生原因，總結經驗教訓，完善制度、工作流程，改變風險防控手段并迅速恢復正常的經營秩序。

　　3海南航空融資風險分析

　　3.1航空行業概況

海南航空的經營界屬于航空運輸業。近年來，我國航空運輸業在世界經濟逐步回暖和中國經濟穩定運行的良好形勢下連續多年主要運輸指標實現穩定增長。根據民航總局初步統計，2017年，航空運輸業全年累計實現總收入7460.6億元，同比增長15.3％。實現利潤共計652.2億元，與前一年相比上升12.35%。其中，國內各大機場全年實現營收958.0億元，與去年相比增加了14.6%，利潤總額增加了154.9億元，同比增長25.1%。航空公司的營業收入為5333.8億元，一共獲取利潤408.2億元，分別同比增長11.9%和8.68%。

隨著社會主義市場經濟的深入發展，我國航空運輸業快速發展，各大航空企業積極擴張航線、完善業務。根據民航總局發布的最新數據，目前全國已有運輸機場235個、定期航班航線4418條、運輸飛機3296架，2018年全行業實現運輸總周轉量1206.4億噸公里的重大突破。我國現有58家航空運輸企業，其中74.14%的航空企業屬于國有企業，是我國民航運輸業的重要組成部分，作為我國民航運輸業中堅力量的民營航空企業有15家。如下圖所示，中國民航運輸業形成了主要由四大航空公司組成的競爭形勢，其他航空公司也在奮力追起中。

我國86.9%的航空運輸總周轉量來自四大航空企業，對航空行業起著舉重若輕的作用。2018年以168.3億噸公里的運輸總周轉量排名第四的海南航空與去年相比上升了18.9%，占全行業總量的15.5%。海航運輸旅客總量7987.66萬人次，與2017年52%的大幅增長相比有所放緩，但仍保持著11.42%的穩定增速。雖然海南航空近年來發展勢頭迅猛，但與另外三大航空企業相比仍有一定差距，運輸總周轉量甚至只略高于中航航空的一半。此外，由于航空行業屬于高負債行業，航空企業需要運用大量資金用于飛機租賃、運輸設備購買等經濟活動需求，而且為了達到企業構建現代航空服務體系的目標，企業負債還需滿足自身擴張規模、對外投資的需求，所以融資的企業發展必不可少的重要環節，融資分析對于海南航空具有重要意義。

飛機作為最現代化、高效率的交通工具，打破了經濟發展的地域限制，作為國民經濟的重要組成部分和基礎結構的民航運輸業擁有多種多樣的特點，其兼具敏捷性、安全性與舒適性于一身，為國民出行提供便利，并且民航業具備的國際性和機動性更是不斷推動我國經濟的現代化發展，是我國綜合國力的重要體現，在我國現代化建設中發揮著重要作用。我國經濟正在平穩健康發展中，民航行業也逐漸恢復平穩較快增長，未來發展形勢光明。

　　3.2海南航空基本情況

作為我國發展最迅速、最活躍的航空公司，海南航空股份有限公司成立于1993年，擁有波音和空客等多系列用于客運和貨運的機隊，憑借誠信熱情的管理理念、以旅客為中心的服務理念，根據乘客的個性化需求，為顧客創建一個獨立空間優良的頭等艙和舒適的新商務艙，為乘客提供新穎的飛行旅途。海南航空不斷通過打造多樣化航線、提高自身營業能力完善、企業國際化布局，成為我國四大航空公司之一，并立志成為中華民族的世界級航空品牌。

海南航空在2015年第一次進入世界500強，以296.62億美元的營業收入排名第464位，次年排名大幅提高，比上一年提高了111名，企業收入穩步增長至407億元，位于第353名；2017年是海南航空取得讓世界矚目的成績，憑借530.35億美元的營業收入位列世界第170名，是海南航空在世界500強中取得最好的名次。令人遺憾的是，依靠瘋狂的海外并購擴張商業版圖的海航集團逐漸暴露出嚴重的債務危機，2018年海航集團從世界第170名到跌出世界500強，主營收入同比減少57.5%，利潤總額虧損1.92億元人民幣，資產負債率高達66.42%。在1360億元人民幣的負債總額中短期負債高達1021.8億元人民幣，巨額的短期負債讓海航承擔著沉重的償債壓力。

　　3.3海南航空融資概況

3.3.1海南航空融資概況

海南航空最先采用的融資方式是股權融資，作為我國首家航空運輸股份制公司，股權融資使其成為中國發展最迅速的航空企業之一。為了激發企業活力，海航集團在1993年實施股份制改革，由17家法人單位聯合發起組建海南航空股份有限公司。企業在1997年發行了7100萬股外資股B股，首次通過股權融資為企業籌集資金3337萬美元，兩年之后，在上交所A股上市，并發行20500萬股A股，獲得9.43億元。該企業相繼在B股和A股上市之后，于2002年在香港掛牌上市，發行2.017億元H股，籌集資金近1億元。B股、A股和H股的相繼上市，為其后續發展奠定了資金基礎，并且自此海南航空獲得了中國證券市場所有種類股票的上市機會，目前集團旗下目前累計控制著10家A股上市公司、6家港股上市公司。?就其旗下的主要A股公司海南控股而言，2015年總共發行A股250億元，2016年定向增發A股籌集資金164.54億元；海航基礎與2016年7月和10月分別定向增發A股240億元和158.68億元。通過以上數據可看出海航集團股權融資規模之大，但近期由于備受負債風波影響，2018年海航旗下16家上市公司中有7家處于停牌狀態，包括以上的海航控股和海航基礎。

由于該集團融資史上債務融資占據較大部分，因此海航最大特點之一是在資本運作過程中與金融平臺的頻繁互動，尤其是各大商業銀行。截止到2017年12月，其獲得了我國22家商業銀行和其他金融機構的巨額貸款，授信總額度高達8170億人民幣，海航集團已使用額度為5070億人民幣，主要用于海外并購投資。以下列舉提供信貸額度前五名的各大銀行。

2018年11月，海航控股再次向以國家開發銀行為領頭行的7家商業銀行組成的銀團申請為期三年的借款75億元，其中國家開發銀行為其提供15億元的借款。除了銀行借款，發行債券也是海航常用的融資手段。2015年11月，海航集團發行為期七年的公司債券共計30億元；2016年3月和7月發行了兩期為期三年的非公開公司債券，發行金額分別是35億元和15億元，同年的4月和6月又發行了同樣為期三年、金額分別為20億元和18億元的可續期公司債券；次年6月，企業再次發行公司債券6億元，期限為五年，同年共發行3期非公開公司債券總計17億元，除此之外其在2017年還發行了三期超短期債券，共籌集資金25億元。由于大手筆的海外并購以及巨額的銀行借貸等原因使集團資金流動性出現問題，2018年海航分別在6月、9月、10月以及11月發行了5期年限為三年的公司債券，融資金額共計50億元，根據最新消息，海航航空集團在2019年1月份發行票面利率為7.8%的債券，募集22.1億元人民幣。除了典型的股權融資、發行債券和銀行借貸，海航常用的融資方式還有股權質押、土地融資、P2P融資、信托融資等方式，但融資規模和數量都大大小于前三種。

3.3.2海南航空融資存在的風險

從上述海南歷年來的融資概況，可看出海南航空大部分籌得資金來自銀行借貸和發行債券。前期與國內各大商業銀行建立金融互動平臺并頻繁進行借貸活動，雖然為海航發展帶來資金保障，但同時也帶來沉重的利息負擔。后期大量的發行企業債券尤其是短期債券，則是為了償還銀行貸款。通過以上羅列出的海南航空融資概況，可以總結出其融資存在的風險。

1、融資方式單一

隨著我國多樣化金融市場的日益發展，可供選擇的融資方式也日益豐富，但是海南航空采取的融資方式仍較為單一。海南航空對外的并購活動主要釆用貨幣資金支付方式，資金主要來源于各種融資方式獲得的流動資金。其中，最常用且籌集資金規模最大的方式為債務融資，在債務融資中最常使用的是銀行貸款和發行債券，尤其是銀行貸款在海南航空融資發展史上尤為顯眼。

2、融資時機規劃不足

融資時機選擇的能否得當影響著企業是否能將籌得資金最大化利用，如果融資時間與資金使用時間相差較大，會導致資金閑置，增加融資成本和企業財務負擔。海南航空大部分融資項目進行時間集中在年末，尤其是債務融資中的短期融資，籌得資金一部分用于償還銀行借款，一部分用于企業并購等活動。海南航空的并購活動分布在各個月份，被動地為了償還借款發行短期債券、質押抵押取得銀行借款的融資時機必然會增加企業財務風險。

3、融資規模不合理

資金的籌集需要付出一定的成本，因此根據自身企業發展水平制定合理的融資計劃，選擇適當的融資規模是必不可少的。融資規模過大會導致資金使用率下降，增加企業融資的成本和經營風險；融資規模過小會限制企業發展，使企業發展達不到預期水平。

下表是海南航空近五年來的資產負債比，2013、2014年是海航快速發展的巔峰時期，該時期海航通過大量的債務融資獲得充裕的發展資金，不斷擴大企業經營范圍，擴大機場規模。但從下列數據可看出，快速發展的背后是由巨額負債支撐，2013年資產負債率高達75.29%，雖然近兩年其資產負債率有所下降，但2018年仍保持著66.42%的較高水平。過大的負債規模使企業的后續乏力，而過度依賴債務融資也為企業帶來沉重的償債負擔，造成資金周轉困難，加大企業經營風險。

　　3.3海南航空融資風險評估

根據融資風險管理程序，需要將企業融資識別出的風險進行評估，為后續的風險防范提出更有針對性的建議。本文主要采用財務指標分析法對海南航空融資風險進行評估。

中國國航是我國四大航空企業之首，其航空業務一直處于行業領先水平，經營狀態處于穩定上升階段，經營波動較??；中國國航與海南航空都屬于我國四大航空企業，兩者的企業規模和各項數據指標都十分具有可比性。因此，為了評估海南航空的融資風險，本文選擇中國國航作為海南航空的對比企業。

3.3.1償付風險評估

從海航集團的融資概況可知，海航擁有巨額通過銀行借貸、企業債券、信托借貸等融資方式所得的債務，因此通過財務指標分析其償債能力是必不可少的。下文將通過分析海航的流動比率和速動比率評估其短期償債能力，再通過分析資產負債率、利息保障倍數、現金流量利息保障倍數評估其對長期債務的償還能力，對海航的償付風險進行全方位評估。

1、短期償債能力

（1）流動比率

企業資產的流動性是保障其償還債務能力的有效體現，企業的資產流動性越強，說明其流動資產的變現能力越強，就能在短期債務到期時有效整合企業資產，及時騰出資金空間償還借款。因此，流動比率越高的企業，短期償債能力也就越強。但是，流動比率并非越高越好，業界普遍認為最為理想的流動比率狀態是2，因為如果企業一昧追求資金的流動性，流動資產占據總資產的比例就需要增加，最后會導致企業的經驗資金周轉率和獲利能力下降，因此要將流動比率控制在合理區間內。

流動比率=流動資產/流動負債

流動比率的標準值是2，海南航空和中國國航的流動比率均低于標準水平，這與航空運輸業高固定資產的行業特征有關。對比2014-2018年兩家企業的流動比率，海南航空均高于中國國航，說明海南航空的短期償債能力比中國國航高。但是通過海南航空的融資概況可得，海南航空的短期償債能力主要由發行短期債券支撐，通過發行短期債券甚者超短期債券來償還即將到期的銀行借款和補充流動資金是海南航空慣用的方法，這種方法雖然能為海航解決緊急債務，但是長期被動的融資模式為其帶來沉重的債務負擔，也從另一方面看出海南航空的資金利用率不如中國國航。

從2013年開始海南航空的流動比率逐年增加，主要原因是流動負債中短期借款減少了，長期借款逐年增加了，這也說明海南航空正在調整其融資機構，使其更趨于穩健型的融資結構。但由于2017年爆發了債務危機，使其流動比率有所下降。

對比上表數據，兩家企業流動資產相差較小，海南航空流動資產均高于中國國航，而兩家企業流動負債的主要差距在于應付賬款、應付職工薪酬和一年內到期非流動負債。由于中國國航的經營規模和員工數量均屬于行業第一，其負擔的應付債券和職工薪酬也高于其他企業；中國國航一年內到期非流動負債低于海南航空側面說明其長期負債所占比例高，融資結構更加穩健。

綜上所述，海南航空的流動比率高于中國國航，整體短期償債能力較強，但從其融資選擇來看存在較大風險，需要逐漸調整為穩健性融資機構。

（2）速動比率

要想確保企業資產的流動性，必須保證擁有足夠多的具有變現能力的資產，例如現金、應收賬款、應收賬款、短期投資等速動資產，速動資產顧名思義就是能快速、短時間內將資產變成現金，這類資產的數量保證了企業的短期償債能力，使短期償債的風險大大下降。但與流動比率一樣，速動比率也不是越高越好，1是這個比率最合理的水平，速動比率為1時既能夠保證企業能及時償還短期債務，又可以避免企業因速動資產過多而造成投資機會成本過高。

速動比率=速動資產/流動負債

2014-2018年海南航空的速動比率均高于中國國航，且大部分年度處于穩定增長狀態，即使2018年高達1257億流動負債的情況下仍然高于中國國航，說明海南航空的短期償債能力強于中國國航。但也出現了上文分析流動比率的相同問題，大量地發行短期融資券來償還借款說明海航的融資結構有待優化，資金利用率有待提高。需要制定長期科學的融資計劃，使其資金得到最大化利用，避免融資風險的發生，減輕財務負擔

2、長期償債能力

（1）資產負債率

衡量企業財務狀態最常用的指標就是資產負債率，通過計算企業負債總額與資產總額的比率來反映企業負債程度的高低，又因為該指標可以反映借款企業利用籌資所得資金進行經營活動的能力，營運能力越高說明借款企業按時償債的可能性越大，償債能力越強，也就說明了債權人所提供的資金安全性越高。因此資產負債率的高低對債務人、債權人和經營者都具有重要意義。從債權人即股東的利益出發時，由于總資產報酬率與借款利息率存在一定的利率差額，當總資產報酬率高于借款利息率時，債權人獲益，為了提高所有者權益，需要擴大該利息差額，這時就需要提高資產負債率。而從債權人的利益出發，自身提供的資金的安全性最為重要，當企業資產負債率過大時即表明負債規模過大，企業欠債過多，償債壓力也相應增加，此時債權人提供的資金就存在著償債風險。從企業經營者的角度看，充裕的資金能夠保證企業后續的發展，負債比例越大說明經營活動的資金越多，企業經營活動的可操作性也就越大。由此可見，對資產負債率的數據分析因人而異，但一般認為，該指標在在40%-60%屬于正常水平。

資產負債率=總負債/總資產

航空運輸業高固定資產、高投入的行業特點決定了航空企業都存在較高的資產負債率。上述表格可看出，海南航空的資產負債率大體上呈現出下降趨勢，在五年里除了2016年低于中國國航，其余年份均高于中國國航。從2012年開始，海南航空逐步優化調整企業資產結構，通過股權融資、大規模出售資產、強化海外并購戰略合作等方式，降低融資成本，優化產業結構。但兩家企業相比，海南航空的資產負債率仍略高于中國國航，由此可見其融資結構仍然存在較高的風險，需要多措并舉打造健康的融資結構。

（2）利息保障倍數

借款總額由本金和利息組成，對于長期借款來說，企業日常需要支付的主要是貸款利息，而利息保障倍數就是評估企業償還負債利息的主要財務指標。通過計算息稅前利潤除以利息費用的比例大小來衡量企業的長期償債能力，由于息稅前利潤是指在不扣除利息和所得稅之前企業經營所得利潤，當企業經營能力越好時獲取利潤就越高，相應的作為舉債前提和保證的息稅前利潤也就越高，企業償還利息的能力就越強。為了保證企業的獲利能力滿足到期債務的償還額度，利息保障倍數至少要在1以上才能保證企業能夠按時支付利息費用。

利息保障倍數=利潤總額+利息費用/利息費用

從利息保障倍數來看，兩家企業都處于波動狀態，且中國國航的波動范圍更大，在2017年該指標高達216.87。2014-2017年度，雙方的利息保障倍數都大于1，說明企業都具備償還到期債務的能力。2018年，海南航空出現利潤負增長，利息保障倍數跌至0.22，從數據可看出2018年海航支付借款利息的壓力巨大。相比之下，中國國航的利息保障倍數均高于海南航空，說明其支付負債利息的能力強于海南航空。

（3）現金流量利息保障倍數

為了評估企業長期償債能力，采用的第三個財務指標是現金流量利息保障倍數。在上文分析短期償債能力時介紹到企業的資產流動性對支付債款的重要性，而流動性最強的資產是現金，現金具有隨時隨地都可以支付的特點，因此用企業的現金流量來評估支付利息的能力更具有可靠性，當經營現金流量除以企業該支付的利息費用所得的倍數大于1時說明企業有能力支付利息。

現金流量利息保障倍數=經營現金凈流量/利息費用

從表中數據可得，兩家企業的現金流量利息保障倍數波動都較大，但中國國航均高于海南航空，說明其擁有更多隨時能支付債款的現金流，償債能力更強，且該指標是以現金收益為償還基礎，更體現出中國國航在航空業務經營的領軍地位。中國國航的經營現金凈流量均高于海南航空。

3.3.2流動性風險評估

流動性是企業發展活力所在，是企業日常經營活動的保障。航空業是高負債行業，由于航空企業固定資產價值巨大，不易表現，且企業日常經營所需資金也較大。所以資金的流動性對于企業十分重要，流動性較低的企業更容易陷入財務危機。為了分析海南航空的流動性風險，本文選擇現金流量比率和流動資產周轉率作為評估指標。

1、現金流量比率

流動負債是企業短期內最具負擔性的債務，如果想保證企業信用和后期融資的暢通，需要確保企業日常經營賬戶中的現金流足夠支付流動性負債，因此當經營中的現金流大于企業應該支付的流動負債時即該比率大于1時，說明企業財務狀態適應性較強，具備短期負債的償債能力。但是對于該指標的分析不可一概而論，要根據企業所處行業的特性和實際情況來看。

現金流量比率=經營活動產生的現金凈流量/流動負債。

從上表可看出，兩家企業的現金流量比率近五年來都出現一定程度的波動，對比兩家企業的數據可發現，中國國航的現金流量比率均高于海南航空，均值保持在0.4左右，而海南航空近五年的現金流量比率均值為0.28，2018年甚至跌至0.073，僅為中國國航的六分之一。說明中國國航能償付流動負債的經營活動現金流更大，企業財務彈性更大，而海南航空經營現金收入對短期負債的保障要低于中國國航，財務彈性較弱。

2、流動資產周轉率

企業融資的目的多種多樣，但共同的目的都是為了盈利，而資產只有不斷地周轉運動才有機會創造更多的財富，所以必須將融資所得資金快速周轉起來，運動速度的快慢體現了企業獲取利潤機會的多少，也顯示出企業的營運能力和資產利用效率。資產的高周轉率除了能直接為企業創造利潤之外，還能為企業節省融資成本，流動性差的資產會為企業增加許多機會成本，為了提高周轉速度，企業還需要不斷注入資金保證項目的正常運營，增加財務壓力。

流動資產周轉率(次)=主營業務收入/平均流動資產總額

從上表數據可看出，海南航空的流動資產周轉率均低于中國國航，且數據差額較大，最大一年差額高達4.77左右。對比雙方主營業務收入，海南航空雖中間有所下降但總體呈增長趨勢，中國國航近五年一直穩步增長，且主營業務收入保持業內第一，遠高于海南航空；但就雙方的平均流動資產，海南航空反而均高于中國國航，2014-2018年海南航空的平均流動資產均值為318.93億元，而中國國航只有219.56億元。因此海南航空平均流動資產的持有量相對于其資本結構來說是過高的。較低的流動資產周轉率說明了海南航空對資金的利用率過低，盈利能力與融資規模不匹配。

　　4融資風險控制及建議

通過上文對比海南航空與中國國航兩者的相關財務指標可得出，海南航空在融資活動中存在著較大風險，為了減少其融資活動及經營活動中風險發生的可能性，下文將根據風險控制理論提出具有相應的建議和對策。

　　4.1拓寬融資渠道

海南航空融資活動中最顯眼的問題就是債務融資占融資結構的比例過高。債務融資中有幾種方式是海南航空頻繁使用，其中銀行借款是海南航空最慣用的融資手段，大規模、高利率的銀行借款給海南航空帶來沉重的債務成本，加大了財務風險發生的可能性。因此，拓寬融資渠道，豐富融資方式是海南航空解決債務危機的首選之路。

在上文的海南航空融資概況中提到海南航空通過在上海、香港、新加坡加上，獲得了中國證券市場所有種類股票的上市機會，并且海南航空集團擁有許多上市公司，其旗下不僅擁有9家A股上市公司、7家港股上市公司，并且還有1家A+H上市公司，這使海南航空形成了一個國內外完整的融資體系。因此，海航更應該充分利用優勢，提高股權融資的比例。

在融資活動中，我們不應該僅局限于傳統的債務融資和股權融資，而應該積極探索更加科學合理的新型混合型融資方式，學習借鑒金融體系發展較成熟的歐美國家的融資方式，例如杠杠收購、換股收購、股票收購等。目前，海航正在積極地調整融資結構，通過處置資產，回歸主業，堅持聚焦航空主業。而我國政府以及相關的金融部門也在為此做出努力，積極拓展新的融資渠道，使企業在籌融資活動中擁有更多選擇權，為企業降低融資風險。同時，希望海南航空在此次危機之后能結合自身發展情況，開發適合自身發展的融資方式，調整發展節奏，把握未來發展方向，使企業重新回到健康發展的道路。

　　4.2優化融資結構

融資渠道的選擇是影響企業融資結構的關鍵因素，海南航空與國內多家商業銀行建立了金融互動平臺，使海南航空獲得高額的銀行授信額度。為了盡快落實融資事宜，提高海南航空的借貸額度，海南航空與中國國內八家政策性及商業性銀行的主負責人進行了接洽，研究推進此事進程，盡快落實2018年的授信合作事務，最終達成協議，包括開發銀行、信達資產等多家金融平臺同意增加對海南航空的授信額度，并且與海南航空統一戰線，形成戰略合作。借此。海南航空在17年的12月獲得了華夏銀行位于?？诘姆中械囊话賰|元借貸額度，截止當年年底，海航集團與各銀行的合作戰略協議獲得了極大成功，各大金融機構對其授信總額超過八千億元且其中三千一百億元授信額度還未曾使用。

除了巨額的銀行借貸，海南航空常用的融資方式為發行短期債券，過多地發行短期債券使海航的短期負債占比較大，對企業資金流動性有更高的要求。在上文短期償債能力分析中可得，海南航空的短期償債負擔高于中國國航，原因之一則是因為短期負債比例過大。

債務融資相較于權益融資成本低，但過度依賴債務融資尤其是銀行借貸，會給企業帶來較大的還本付息壓力和財務風險，因此海航必須優化融資結構，優化長短期負債結構，將銀行借款控制在合理的比重范圍內。

　　4.3制定合理的償債計劃

近年來，隨著債務負擔的加重和債務的危機的爆發，海南航空已經認識到自身債務結構的不合理并且在尋求解決方案，但短期內其融資結構很難發生改變，這耍求海南航空在債務融資的過程前或者過程中制定好合理的債務償還計劃，努力降低企業資產負債率，重拾股東信心。

為了緩解情況，海南航空要積極應對此次危機，讓企業的財務風險保持在一個較為安全的水平，為此，海南航空集團要根據自身的實際經營情況，規劃出可行性高的切實的債務償還計劃，并且為了計劃實施順利，保證資金的順暢流通，因此要著重對計劃的實施進度進行定時定點的監督，保證計劃按預計時間進度圓滿進行，并且每個計劃執行操作要細致具體。為此要設立專門的債務清償小組，指定相關專業的人員跟進債務償付的進度，進行監督，還要在每年年初做好資金的預算工作，保證整年債務的按時償還。保證公司能夠在約定期限內還本付息，降低企業再融資的難度和成本，也迫使企業不斷提高資金的利用率。

　　4.4合理控制融資規模與時機

海南航空集團的財務風險的根源其實是因為集團自身的發展速度超出了其原本的業務能力范圍內，使集團如今陷入巨大的債務沼澤中難以自救。集團董事長陳峰曾在博鰲論壇上對此問題進行剖析，他承認為了使海航快速成長為全面性企業，通過瘋狂的海內外并購致使企業沒有將發展重心放在主營業務上，發展速度面臨無法控制的局面。激進的發展理念使海南航空沒能把握好自身發展的進程，在近十年來激進式擴張，這也導致其融資規模的不合理。

為了扭住局面，海南航空必須進行科學合理的規劃，應根據集團自身的資金資產規模大小、企業自身真實的發展需求和償債能力來制定資金的需求計劃，確定真實客觀的資金需求量，規劃出科學客觀的融資規模并進行落實，盡力做到適度負債經營。當企業缺失處于業績良好、經營順利，資金鏈穩固，資金周轉率快的前提下，可以通過適當提高負債比率來擴大生產經營；但若以上情況都不具備或者具備的不多時，就要適當縮小負債規模。并且由于海南航空大量的銀行借款，使得其處于融資被動方，被動地根據還款時間進行下一輪融資，造成新債抵舊債的局面，因此海南航空還需要根據現有資金的存量和使用情況、自身的實際情況，科學規劃控制融資時機，將資金取得時間與資金使用時間相匹配，減少資金的閑置時間，使融資取得的資金得到充分利用，讓企業的時間成本處于最小區間內。

　　4.5實行風險實時監控

1、關注融資發生時的政治與經濟環境變化

作為市場經濟最為活躍的因素之一的融資，受到各方面多種因素變化的影響，尤其十分受市場制度、經濟政策等宏觀因素變化的影響，此類因素的變化對融資行為將產生不可忽視的影響，因此必須時刻關注融資過程中的相關法律法規、政策條例以及金融市場的環境變化，根據宏觀環境對融資行為作出相應調整。

海南省建立海南自貿區以來，國家十分重視海南省的經濟發展，為其提供了許多政策支持與傾斜，海南航空作為海南航空代表企業，應該把握發展時機，利用海南自貿區的發展優勢為企業后續發展助力。海上絲綢之路金融總部于18年6月正式成立，為了促使領域協同發展總部特意在三亞成立金融特色小鎮，該基地十分注重在金融領域上的創新，專注為周邊國家及地區搭建金融要素交易平臺。聚焦基金、交易所、保險等多樣化金融產業，金融總部致力構建出具有創新靈魂為內核驅動發展的金融聚集區。它的建立對創業金融的積極發展極其創新具有重要的意義，并且一定程度上健全了與自貿區(港)發展相適應的金融監管體系，為探索建設海上絲綢之路金融總部基地和國際離岸金融中心起了重要作用。這為海南航空的發展筑造了良好的金融環境，金融基地的搭建也為海南航空豐富自身融資方式提供了可能。為了創建優秀的營商環境，加快建設中國特色自由貿易港的進程，2018年11月中央通過了多個支持海南省全面深化改革的支持性文件，大大提高了對海南省財稅的支持力度，使海南省的低稅率改革快速進行，這也為海南航空提供了卓越的經營環境，降低其經營成本，增加企業資金流動性。

2、建立融資風險實時預警系統

為了預先告知企業融資所面臨的危險情況，讓企業做好提前準備，企業必須建立融資實時預警系統為各方贏得時間，減少甚至避免風險，最大程度減少損失。由于海南航空目前資產結構存在較大風險，建立融資風險實時預警系統、制定全面風險管理制度是十分必要的。

首先需要建立風險管理項目小組，聘請專業風險咨詢機構協助，根據企業融資行為的特點和所處的融資環境設計和選擇風險預警指標，幫助識別分析公司和部門內的重大活動風險。根據系統分析出的結果，企業從自身風險承受能力出發，權衡風險與收益的比重，采取客觀的、科學有效的應對措施。

　　5結論

本文站在融資的角度，通過以海南航空的融資概況及融資風險入手，借助融資風險相關概念及理論，通過數據分析，對比中國國航的財務指標對海南航空融資過程中存在的風險進行識別和評價分析，并針對識別的風險提出相應的風險防范措施。通過分析研究，得出以下幾點結論：

第一，海南航空在改革開放后把握時代發展時機，快速發展成為中國四大航空企業之一?？焖侔l展的背后，也隱藏著較高的債務負擔和融資壓力，加之其所處的行業的特殊性，有著高負債、高成本的特點，都迫使渴望快速發展的海南航空不惜背負高額的債務，也要融得資金。面對較高的融資風險，但海南航空顯示出的應對能力卻是相對較弱。通過數據分析，我們可以看出，企業對于債務的承擔風險是相對較弱的。所借債務與其能夠承擔的風險并不匹配。究其根源，既包括其對自身發展速度的把控不足，也包括對融資活動中的風險管理意識不足。因此，海南航空對融資風險的控制管理是十分必要且緊迫的。

第二，對企業來說，在融資發生之后的不同時期存在著相應的風險，企業應在相對應的時機采取符合企業情況的措施，進而更好的對風險進行管控。如何對不同時機的合理劃分，也是對企業的一大挑戰。

第三，對于企業而言，應從多角度來進行風控管理，通過拓寬融資渠道、優化資本結構、制定合理的償債計劃、合理控制融資規模與時機、實行風險實時監控等措施積極應對債務危機，促使企業走上健康發展的道路。

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　　致謝

回首過去，時光荏苒，四年的大學學習生活即將結束，收獲滿滿，感慨良多。首先，感謝廣東工業大學為我提供了良好的學習氛圍和優秀的師資教育，四年里我認識了許多兢兢業業傳道授業的老師，是他們讓我不僅學習到更高層面的專業知識，見識了更廣闊的專業領域，還讓我領會到深刻的人生道理，讓我對未來充滿期待與信心。其次，我要感謝陪伴我一起成長的同學們，他們在我學習和論文寫作過程中給予了許多幫助和支持，一起奮斗努力的日子十分難忘。感謝我的導師劉志淵教授在我論文寫作過程中給予的大力幫助，從論文選題、文獻查找到提綱確定、論文修改及定稿，每一個環節都離不開劉老師悉心指導，劉老師嚴謹細致、誨人不倦的治學態度讓我受益匪淺，在此，我向劉老師致以由衷的感謝。此外，還要感謝在學習和論文寫作過程中給予我幫助的其他專業老師和一直支持鼓勵我的親人朋友，你們的支持是我前進路上的不竭動力。感激之意難以言表，我將以更加努力的態度和熱情換取更優秀的成績來回饋大家的幫助

海南航空融資分析及對策研究

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